分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)20当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句20年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hó当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句ng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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