平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗trong>小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。