摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来trong>往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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