主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(c生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语hē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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