《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音)最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(t意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音ǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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