王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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