核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(x病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语íng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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