来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(f自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的(d自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查e)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查