“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关(guān)注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(不拘于时句式类型，不拘于时句式还原de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告不拘于时句式类型，不拘于时句式还原显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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