《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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