来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)