平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月(yu日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家è)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家rong>居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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