主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备（话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语高基(jī)数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语