摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(d预期收益率计算公式 预期收益率是什么e)情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(j预期收益率计算公式 预期收益率是什么ìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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