文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。串子是什么意思网络，足球串子是什么意思p>

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回串子是什么意思网络，足球串子是什么意思(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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