文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔>考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的(de)商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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