王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速中国人去巴基斯坦安全吗(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)中国人去巴基斯坦安全吗合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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