《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。enjoy可数吗，joy可不可数>

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板enjoy可数吗，joy可不可数块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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