文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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