王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(li聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗àng)还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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