核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗p>

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

　　万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗"高瑞东(dōng) 刘文豪：如何看待居民(mín)融资再度走弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090011080.png">

未经允许不得转载：绿茶通用站群 万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗