平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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