平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(rón中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省g)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)26中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省25亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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