来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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