“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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