文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是单反可以带上飞机吗2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅单反可以带上飞机吗会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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