摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(li每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我