文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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