核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qí再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活ng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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