《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞21002100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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