摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M认真地还是认真的写作业，认真的与认真地2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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