摘(zhāi)要

　　印信是什么意思？ 印信和书信一样吗4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出印信是什么意思？ 印信和书信一样吗表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政印信是什么意思？ 印信和书信一样吗策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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