来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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