平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zh小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短))待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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