摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yu雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间án)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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