文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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