“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的(de)仍大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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