“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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