平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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