平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度(d无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋ù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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