《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhō亲爱的让你㖭我下黑u)一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà亲爱的让你㖭我下黑)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部亲爱的让你㖭我下黑门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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