核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的(de一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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