核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dà正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算i)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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