平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(y情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说uè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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