文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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