王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(s元电荷e等于多少？hí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但元电荷e等于多少？(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù元电荷e等于多少？)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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