平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)反函数的性质是什么意思，反函数得性质直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。反函数的性质是什么意思，反函数得性质>其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面反函数的性质是什么意思，反函数得性质(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。