《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(j对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思iān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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