平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xí顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ng)规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

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• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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