摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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